信息披露管制是世界上主要证券市场管制制度的基石，大体可分为完全披露主义和实质性审核主义两类。

完全披露主义

完全披露主义是指“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资判断所必要之情报，而投资决定之本身则委托诸投资人之自由判断及责任者”。完全披露主义是建立在这样一个理论假设基础上的：在一个充分竞争、信息完全的有效市场中，市场机制和法律机制就能解决所有的问题，所以，只要信息完全、真实、及时、充分披露，证券市场自身会让投资者做出理性抉择。首先，上市公司有责任向投资者提供与公开发行相关的财务资料或其他信息；其次，不管法律是否要求发行的证券必须注册，都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。完全信息披露是特定历史阶段立法者对政府与市场所扮演角色选择的结果，在完全披露制度下，任何个体的行为都是自由的，只要发行人符合法律对完全披露的要求，即使是没有价值的证券也有进入市场的可能。在自由抉择下产生的盈利和损失，都由投资者负责，政府的职责仅仅是监督发行人正确地披露信息，而并不对某种证券的品质加以核准或保证，购者必须自慎。

完全披露主义最大的好处就是充分地利用市场机制，最大程度地减少政府对于市场的不当干预。然而，完全披露主义是基于一系列假设基础之上的，但市场不完全、不完美的状态是经常出现的，市场机制与法律机制有时并不能解决所有的问题。首先，该制度假定所有公开披露的信息都充分立即反映在证券价格上，即证券市场价格与其相关的信息之间具有高度的相关性，而这是和我们实证结果不太一致的，以盈利信息为例，其解释力仅为2％—5％；其次，该制度假定所有投资者都具有平等获取信息的能力，而且个人的知识禀赋和风险性偏好都趋于一致，而这也是不现实的；再次，该制度假定法律制度与市场制度约束下，发行人将会及时、充分地将信息传递给每一位投资者，因而不存在内幕消息，一旦利用内幕消息进行交易则立即会受到法律惩处。但现实中我们看到法律是不完备的，而且司法管制经常是滞后的，所以，缺乏公共管制的市场很容易导致失灵。

实质性审核主义

实质性审核主义是指“证券之发行，必须行经主管机关的核准，主管机关就发行人的实质条件予以审查，发行人必须符合一定的发行条件，主管机关始予以核准”。故又称核准制，该制度为欧洲大陆国家及美国多数州的《证券法》所采用。实质性审核主义对于证券发行，并不仅仅满足于发行人全面、真实、公开与自身及发行证券的相关信息，还必须满足于一定的实质条件。证券管理机关不仅要审查发行人所公开的信息的全面性、真实性和准确性，而且还要关心证券的品质是否符合法律规定的最低投资标准，因为证券管理者握有远比在信息完全披露制度下更大的权力，同时也负担起更繁重的任务。由此可以看出，实质性审核主义更重视维护公共利益和社会安全，而不是以行为个体的自由权利为本位。因此，在很大程度上具有国家干预的特征，只不过是这种干预是借助于法律工具来完成的。实质性审核主义所表达的是政府对证券发行人及证券本身投资价值的深切关注，并且实现了在公众与个体选择权、效益与公平、市场自由与国家干预这些相互对立的概念之间，为寻求和谐而不得不做出的艰难抉择。实质性审核也有不足之处，主要表现为：实质性审核需要耗费大量的人力、物力和时间，进行实质性审核有可能使得部分需

要公开上市筹资的企业错失良机，而且实质性审核在人力、物力不足的情况下有可能发生审核失误；实质性审核还有可能造成权力寻租，使得审核失效。

寻求两种制度的最优结合点

纯粹的完全披露主义与纯粹的实质性审核主义在现实操作当中都是不存在的，现实当中的披露管制表现为各方利益相关者的利益协调和有效的分权机制。美国联邦《证券法》采用完全信息披露制度，而各个州则采用实质性审核制度，实际上各个州采用了虚化实质性审核标准的方式，取得了与联邦《证券法》的协调和一致。在监管权力方面，州证券管制机构则保留了证券注册和报告的权力。而在加拿大，证券监管机构保留了证券发行否决权，但信息披露制度是用来调控证券发行的主要监管技术，并非惟一的监管技术。完全披露制度与实质性审核制度都是强制性会计信息披露管制的体现，只是二者对企业上市的影响方式不同，采用实质性审核理论，可以使投资人受到双重保护，而采用完全披露仅受到单层保护，但是政府干预市场导致市场因缺乏信息的失灵减少；而另一方面则导致直接管制成本增加以及因管制失灵而引起的市场失灵增加，所以将两者结合起来互为补充，则可以更充分地体现完全披露制度与实质性审核制度的融合优势。二者的融合具体表现为间接性管制对直接性管制的有效替代，即充分发挥证券交易所、FASB等机构的披露管制权威和他们在管制效率和激励方面的优势，避免代价高昂的直接管制方式。